（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，楊驥、邱冠華、張瀟倩）一、歷史復(fù)盤(pán)：疫情對(duì)白酒基本面及投資面影響幾何？

我們從探究“面對(duì) 20 世紀(jì)以來(lái)第一次嚴(yán)重疫情，股市表現(xiàn)如何？”、“20 年 面對(duì)新冠疫情，股市表現(xiàn)如何”、“經(jīng)歷2次嚴(yán)重疫情后，市場(chǎng)會(huì)如何看待 22H1 爆發(fā)的第三次嚴(yán)重疫情”三大角度出發(fā)，來(lái)探究本輪疫情反彈后的布局機(jī)會(huì)。 當(dāng)然，由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所處階段與 03 年、20年均有差異，因此我們 將站在當(dāng)前分析疫后反彈布局機(jī)會(huì)。

1.1. 20 世紀(jì)以來(lái)首次面對(duì)非典嚴(yán)重疫情，資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

總結(jié)來(lái)看：由于非典疫情具“短急快”特點(diǎn)，因此對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)/市場(chǎng)情緒/股價(jià)表現(xiàn)影響期 僅為一個(gè)季度左右，此后中國(guó)經(jīng)濟(jì)/白酒行業(yè)均進(jìn)入上升通道。單白酒行業(yè)而言，03 年全年相對(duì)收益未跑贏大盤(pán)，但于 04 年開(kāi)始受益于量?jī)r(jià)齊升，全年取得了亮眼相對(duì)收益。

1.1.1. 調(diào)整期觸發(fā)因素：非典突然爆發(fā)，疫情對(duì)股市影響短暫非典爆發(fā)背景：疫情爆發(fā)于 02 年 11 月中（02 年 11 月 16 日首例非典病人出現(xiàn)在廣東 ?。?，03 年 3 月進(jìn)入爆發(fā)期，03 年 6 月進(jìn)入穩(wěn)定期，其中北京/廣東為疫情重災(zāi)區(qū)。由于 非典病毒屬于發(fā)病后傳染型，因此可發(fā)現(xiàn)度/可控度高，于 03Q3 幾乎已得到控制。 重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)：4 月 17 日中央常委開(kāi)會(huì)討論，高度重視疫情發(fā)展，社會(huì)開(kāi)始意識(shí)嚴(yán)重性。

我們認(rèn)為 SARS 的爆發(fā)對(duì)處于經(jīng)濟(jì)上行通道的中國(guó)來(lái)說(shuō)影響短暫，疫情后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、消費(fèi) 數(shù)據(jù)等均實(shí)現(xiàn)較快回升。具體到食飲板塊來(lái)看，03 年疫情期間食飲整體數(shù)據(jù)相對(duì)平穩(wěn)（行業(yè)處于總量增長(zhǎng)期，高增速一定程度上對(duì)沖疫情影響），細(xì)分子行業(yè)在 4-6 月出現(xiàn)波動(dòng)， 同時(shí)對(duì)股市影響短暫：

1） SARS 爆發(fā)后對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，短暫回落后 03Q3PPI、CPI 雙升。03 年一季度中國(guó)經(jīng) 濟(jì)正處于上行期，非典疫情的公布拖累了二季度經(jīng)濟(jì)增速，固定資產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 主要驅(qū)動(dòng)力。

2） 疫情對(duì)消費(fèi)影響短暫，在疫情結(jié)束后消費(fèi)數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。SARS 的影響主要集中在 03 年 3-5 月，三季度基本恢復(fù)正常。在疫情宣布后，4月消費(fèi)信心指數(shù)迅速下降的 同時(shí) CPI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等消費(fèi)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)下滑，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額及 CPI 當(dāng)月增速分別僅為 4.3%、0.7%，其中餐飲等行業(yè)損失最為嚴(yán)重，5 月住宿及餐飲 業(yè)社零增速為-15.5%。但在 7 月隨疫情得到控制后，消費(fèi)信心回升，需求回暖推動(dòng) CPI 及社會(huì)消費(fèi)品零售總額等消費(fèi)數(shù)據(jù)提升。消費(fèi)受疫情影響明顯，但影響時(shí)長(zhǎng)也僅在于 疫情期間。

3） 疫情對(duì)股市的沖擊最先體現(xiàn)在 4 月底至 5 月中旬，疫情會(huì)影響短期消費(fèi)品投資，但 中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升趨勢(shì)下，疫情對(duì)股市影響時(shí)間短暫。4 月底疫情嚴(yán)重性的 公開(kāi)刺激市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，4 月 21 日-25日上證綜指及食品飲料板塊指數(shù)分別下跌 7.2%、5.2%，在五一長(zhǎng)假結(jié)束后（推遲 4 天開(kāi)市），4 月 17-5 月 8 日上證綜指及食品 飲料板塊指數(shù)分別下跌 5.3%、4.8%，跌幅有所縮窄。絕對(duì)收益方面：03Q1 食品飲料行業(yè)區(qū)間漲跌幅為 7.6%，03Q2-Q4 漲跌幅為負(fù)，03Q4 漲跌幅回正；相對(duì)收益來(lái)看，03 年食品飲料行業(yè)整體收益跑輸大盤(pán)，04Q1 相對(duì)收益回正。

4） 白酒在疫情期間下跌顯著，后期亦未跑贏大盤(pán)。由于白酒主要收入來(lái)源于一季度及四 季度（收入占比各占 30%-40%左右，而二季度、三季度為淡季，占比較小），啤酒行業(yè) 二季度及三季度為銷(xiāo)售旺季，軟飲料及肉制品四季度為銷(xiāo)售旺季，調(diào)味品及乳制品各 季度分布均衡，因此食飲相較于其他子行業(yè)，整體因具一定必選屬性波動(dòng)較小，但白 酒等子板塊有明顯階段性下跌。

1.1.2. 白酒基本面情況復(fù)盤(pán)：疫情對(duì)旺季疫情小，業(yè)績(jī)影響主要體現(xiàn)在 03Q2非典疫情對(duì)白酒板塊存在影響，但影響較為短暫。疫情對(duì)多數(shù)酒企業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在二季度（銷(xiāo)售淡季），因此非典疫情對(duì)白酒板塊業(yè)績(jī)影響較小，03年酒企業(yè)績(jī)?nèi)詫?shí)現(xiàn)高增：

1） 行業(yè)方面：疫情對(duì)白酒的影響主要集中在 03 年二季度。白酒行業(yè) 03Q1/Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊?小幅下降，其中 03Q2 更為明顯；03Q3 隨著 PPI、CPI 雙雙走高疊加疫情得到有效控 制，消費(fèi)需求逐步回暖，中秋國(guó)慶旺季動(dòng)銷(xiāo)正常，因此 03Q3 白酒行業(yè)業(yè)績(jī)高增，總 結(jié)來(lái)看，由于收入占比較高的 Q1 及 Q3-4 均受疫情較小，因此疫情對(duì)當(dāng)年白酒行業(yè)業(yè) 績(jī)影響有限（03 年高端酒保持雙位數(shù)增長(zhǎng)）；2） 個(gè)股方面：高端及低端酒企抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。面對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和非典疫情的不良 影響，03Q1 白酒依然實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，03Q2 僅有貴州茅臺(tái)、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特三家 上市酒企收入及凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中順鑫農(nóng)業(yè) 03H1 酒類(lèi)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 48%， 而水井坊、舍得酒業(yè)、金種子酒等受影響較大，03Q3、03Q4 單季度收入均保持負(fù)增 長(zhǎng)。此外，茅五瀘下半年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于上半年主要原因?yàn)椋?3 年下半年五糧液、 瀘州老窖、貴州茅臺(tái)均相繼進(jìn)行提價(jià)（提價(jià)幅度分別約為 32.5%、7.5%、23.0%）推動(dòng) 業(yè)績(jī)進(jìn)一步高增，白酒行業(yè)進(jìn)入迅速成長(zhǎng)的黃金十年。

1.1.3. 白酒股價(jià)與估值復(fù)盤(pán)：恐慌情緒蔓延時(shí)白酒跌幅大，后期估值有所修復(fù)股價(jià)方面：03Q1 白酒板塊錄得 4.5%正收益，4 月 17 日至 5 月初，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒， 白酒股下跌幅度大（-7.3%），漲跌幅跑輸大盤(pán)；5 月初至 7 月疫情基本得到控制后， 恐慌情緒退卻，消費(fèi)回暖推動(dòng)白酒股價(jià)回升，03Q4 板塊恢復(fù)正收益，且跑贏食飲板 塊，但仍未跑贏大盤(pán)，04 年白酒板塊取得明顯相對(duì)收益，跑贏大盤(pán)。總體來(lái)看，全國(guó) 性名酒表現(xiàn)優(yōu)于地產(chǎn)酒，其中水井坊、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒在疫情期間實(shí)現(xiàn) 一定漲幅。

估值方面：03Q2 受疫情影響，除瀘州老窖、水井坊、舍得酒業(yè)外，主要酒企估值均出 現(xiàn)明顯回落，并在 03H2 有小幅修復(fù)。值得注意的是：03 年為白酒行業(yè)剛經(jīng)歷了 1998- 2002 年深度調(diào)整期的一年，因此貴州茅臺(tái)及五糧液等標(biāo)的估值水平為 18-20X，同時(shí) 由于彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)階段，因此古井貢酒、瀘州老窖、舍得酒業(yè)、水井坊 等成長(zhǎng)型酒企估值水平高于茅五。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.2. 20H1& 22H1 新冠疫情：面對(duì)新一輪新冠疫情，資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

總結(jié)：近兩年新冠疫情的高感染率使得其對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及社零數(shù)據(jù)影響深遠(yuǎn)，在疫情爆發(fā)之 初，風(fēng)險(xiǎn)厭惡往往使得市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，但前期超跌&業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的板塊于中后期往往 會(huì)實(shí)現(xiàn)反彈（20 年白酒板塊受益于消費(fèi)升級(jí)加速，在景氣度延續(xù)下，提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng) 利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，20Q2-3 白酒板塊均取得亮眼絕對(duì)&相對(duì)收益）。站在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍 延續(xù)的當(dāng)下，我們認(rèn)為當(dāng)前疫情對(duì)酒企業(yè)績(jī)影響分化，隨著優(yōu)質(zhì)酒企市占率不斷提升，市 場(chǎng)仍將充分賦予其成長(zhǎng)性&確定性溢價(jià)。

1.2.1. 調(diào)整期觸發(fā)因素：從未出現(xiàn)過(guò)的新冠疫情爆發(fā)，多地實(shí)行封控背景：1）20H1：20 年 1-2 月份，疫情率先在武漢爆發(fā)，區(qū)別于非典，由于新冠為傳染 后發(fā)病，發(fā)現(xiàn)難度大，RO（基本傳染指數(shù)）可達(dá) 3.7（季節(jié)性流感 RO=1.3，非典 R0=0.85~3）， 至今日全球均在遭受新冠疫情；2）22H1-2：22 年 1 月河南大規(guī)模疫情爆發(fā)（春節(jié)前得到 遏制），2 月爆發(fā)大規(guī)模深圳疫情（3 月得到遏制），3 月爆發(fā)大規(guī)模上海疫情，目前多地 存在上海地區(qū)外溢病例。 重要時(shí)點(diǎn)：1）19 年 12 月 8 日：武漢華南海鮮市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)新冠肺炎患者；2）20 年 1 月：春 節(jié)前夕新冠肺炎疫情在武漢爆發(fā)；3）20 年 3 月 18 日：全國(guó)新增本土病例首次實(shí)現(xiàn)零報(bào) 告。4）21 年 12 月 14 日：中國(guó)出現(xiàn)首例奧秘克戎病例；5）22 年以來(lái)：河南、深圳、吉 林、上海等地集中爆發(fā)大規(guī)模疫情，防疫形式嚴(yán)峻。

我們認(rèn)為：新冠病毒的強(qiáng)流行性及對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)影響（當(dāng)前中國(guó)仍采取嚴(yán)格管控舉措）使得 一但經(jīng)濟(jì)大省出現(xiàn)強(qiáng)流行趨勢(shì)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)將愈加濃烈。具體到經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，20H1 新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響持續(xù)兩個(gè)季度，消費(fèi)于 20Q3 開(kāi)始逐步恢復(fù)，同樣的，當(dāng)前疫情 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)影響仍在持續(xù)。區(qū)別于非典時(shí)期，白酒行業(yè)在 20H1 大幅下跌后出現(xiàn)強(qiáng) 勢(shì)反彈：

1） 經(jīng)濟(jì)/消費(fèi)數(shù)據(jù)方面：新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響顯著，消費(fèi)升級(jí)加速的同時(shí)消費(fèi)習(xí)慣改變 顯著。20 年疫情剛爆發(fā)之初，2 月消費(fèi)信心指數(shù)迅速下降的同時(shí) CPI、PPI、社會(huì)消費(fèi) 品零售總額等數(shù)據(jù)也出現(xiàn)下滑，20Q1GDP 當(dāng)季同比增速下降 6.9%，在大規(guī)模疫情得到 有效控制后，20Q3 消費(fèi)開(kāi)始復(fù)蘇，GDP 于 20Q4 才回到此前正常水平。由于疫情始終 長(zhǎng)期存在，后續(xù)亦在多地呈現(xiàn)點(diǎn)狀爆發(fā)態(tài)勢(shì)，在消費(fèi)信心保持平穩(wěn)的背景下，核心 CPI 數(shù)據(jù)走勢(shì)偏弱、社零數(shù)據(jù)階段性承壓，與此同時(shí)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加速演繹，消費(fèi)者疫 后消費(fèi)習(xí)慣改變顯著。

2） 疫情爆發(fā)初期對(duì)股市影響顯著，隨著疫情得到控制，超跌板塊開(kāi)始反彈。由于武漢新 冠爆發(fā)于春節(jié)前幾日，因此春節(jié)后首個(gè)交易日（2 月 3 日）收盤(pán)時(shí)，上證指數(shù)和深證 成指分別下跌 7.72%、8.45%，超過(guò) 3000 只標(biāo)的跌停，同天避險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn) SHFE 黃金收 于 359.30 元/克，較上一交易日上漲 2.45%，中證全債指數(shù)上漲 0.73%。同時(shí)，隨著 海外疫情持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)標(biāo)普 2 月 24 日-28 日跌幅為 11.49%，創(chuàng) 2008 年金融危機(jī)以 來(lái)最大單周跌幅。絕對(duì)收益方面：僅 20Q1 食品飲料行業(yè)區(qū)間漲跌幅為負(fù)，20Q2-4 均 為正；相對(duì)收益來(lái)看，20Q1-4 食飲板塊相對(duì)收益均跑贏大盤(pán)，其中 20Q2 白酒強(qiáng)反彈， 表現(xiàn)亮眼。

3） 白酒行業(yè)屬于“疫情期間下跌明顯，疫后具備強(qiáng)反彈力”子版塊。20Q1 由于疫情雖 未影響到白酒板塊節(jié)前旺季備貨，但節(jié)后需求受影響顯著，因此跌幅明顯；隨著需求 修復(fù)疊加行業(yè)結(jié)構(gòu)提升迅速，20Q2 開(kāi)始呈現(xiàn)強(qiáng)反彈態(tài)勢(shì)，此后兩個(gè)季度均呈現(xiàn)優(yōu)異 表現(xiàn)。

1.2.2. 20H1 白酒基本面情況復(fù)盤(pán)：受疫情影響顯著，高端酒表現(xiàn)最為穩(wěn)健20H1 收入端：高端酒表現(xiàn)最為穩(wěn)健，分化進(jìn)一步拉大。20H1 白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 2.14%至 1298.87 億元，具體來(lái)看：1）高端酒業(yè)績(jī)穩(wěn)健，次高端二線(xiàn)名酒及區(qū)域龍頭酒增 速普遍放緩，區(qū)域三四線(xiàn)酒整體業(yè)績(jī)承壓，區(qū)域三四線(xiàn)酒中，20H1 僅有順鑫農(nóng)業(yè)收入實(shí) 現(xiàn)增長(zhǎng)，顯示牛欄山抗壓性較好。利潤(rùn)端：結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加銷(xiāo)售費(fèi)用下降推動(dòng)盈利能力提 升。20H1 白酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 7.95%至 478.42 億元，具體來(lái)看，高端酒、次高 端二線(xiàn)名酒、區(qū)域龍頭酒、區(qū)域三四線(xiàn)酒利潤(rùn)增速分別同比變動(dòng) 14.49%、9.93%、-9.84%、 -23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 億元。

從影響時(shí)間段來(lái)看：20Q1 影響最明顯，之后逐季改善。疫情對(duì) 20Q1 動(dòng)銷(xiāo)影響最明顯，主 因：20 年疫情爆發(fā)時(shí)點(diǎn)在春節(jié)前幾日，疫情主要影響節(jié)中、后消費(fèi)，在國(guó)家倡導(dǎo)“不外 出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節(jié)后白酒的禮品消費(fèi)及聚餐消費(fèi)需求明顯下滑，部分 封城地區(qū)動(dòng)銷(xiāo)幾乎歸零；從酒企報(bào)表上看，20 年部分酒企一季度報(bào)表仍表現(xiàn)較好，主因 節(jié)前消費(fèi)受影響程度低/節(jié)前打款正常，酒企提前確認(rèn)打款所致，大部分酒企二季度報(bào)表 明顯承壓，下半年業(yè)績(jī)改善速度逐季加速，部分優(yōu)質(zhì)酒企已于三季度完成了對(duì)上半年缺失 業(yè)績(jī)的回補(bǔ)；從影響程度來(lái)看：高端及低端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端酒分化大。動(dòng)銷(xiāo)層面：總體呈現(xiàn)兩端強(qiáng)， 中間分化明顯的態(tài)勢(shì)，20Q3 隨著宴席消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，總體動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比不斷改善；業(yè) 績(jī)層面：禮品屬性較強(qiáng)的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小， 20Q1/20Q2 貴州茅臺(tái)、五糧液、順鑫農(nóng)業(yè)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，而次高端酒分化顯著，其中 山西汾酒表現(xiàn)亮眼，口子窖全年業(yè)績(jī)回正仍存一定壓力； 從白酒價(jià)格及庫(kù)存來(lái)看：價(jià)跌后迅速回升，渠道庫(kù)存保持健康。疫情爆發(fā)之初白酒批價(jià)迅 速下跌，貴州茅臺(tái)批價(jià)一度跌破 2000 元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)上升， 同時(shí)，酒企相繼通過(guò)控貨提價(jià)方式來(lái)保證庫(kù)存端健康、穩(wěn)定品牌價(jià)值，20 年白酒行業(yè)以 價(jià)升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態(tài)。

1.2.3. 20H1 白酒股價(jià)與估值復(fù)盤(pán)：隨著需求端回暖，估值股價(jià)穩(wěn)步雙升估值復(fù)盤(pán)：20Q1 白酒行業(yè)股價(jià)下跌 7.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中盈利貢獻(xiàn)度為 0.4%，估值貢獻(xiàn)度 為-10%，白酒行業(yè)較強(qiáng)的盈利能力為 20Q1 股價(jià)提升的主要因素，20Q2 在終端動(dòng)銷(xiāo)逐步恢 復(fù)的背景下，市場(chǎng)預(yù)期回升推動(dòng)估值上移，估值成為二季度股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素。

股價(jià)復(fù)盤(pán)：通過(guò)復(fù)盤(pán) 20 年 1-8 月白酒行業(yè)個(gè)股漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn) 2-3 月確定性較強(qiáng)的貴 州茅臺(tái)漲幅居前；4 月盈利能力較強(qiáng)、估值具備一定性?xún)r(jià)比的古井貢酒、五糧液漲幅居前； 5-6 月金徽酒、迎駕貢酒、老白干、舍得酒業(yè)等低估值標(biāo)的漲幅居前；7-8 月成長(zhǎng)性強(qiáng)、 估值仍有提升空間的古井、老窖、今世緣、洋河漲幅位居前列。綜合來(lái)看，較強(qiáng)的盈利能 力及性?xún)r(jià)比較高的估值為個(gè)股實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的必要條件之一。

1.2.4. 22Q1 白酒基本面與股價(jià)估值復(fù)盤(pán)：情緒面導(dǎo)致白酒估值下殺，高端酒韌性強(qiáng)一、 基本面：22Q1 因年初爆發(fā)多地點(diǎn)狀疫情，因此市場(chǎng)一直擔(dān)憂(yōu)春節(jié)旺季備貨&動(dòng)銷(xiāo)&打 款情況，我們此前認(rèn)為 22Q1 與 20H1、21H1 春節(jié)情況差別較大，取得開(kāi)門(mén)紅為必然 結(jié)果，且這一預(yù)判得到了驗(yàn)證，22Q1 酒企基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁：

比較 1：從春節(jié)疫情分布來(lái)看/影響時(shí)間段來(lái)看：① 20 年春節(jié)前幾日疫情開(kāi)始大爆發(fā)， 影響次高端及區(qū)域酒需求顯著；② 21 年春節(jié)前中國(guó)河北、黑龍江、遼寧、北京等地疫情 散發(fā)。③ 22 年疫情主要分布省份地區(qū)為河南、陜西、天津、北上廣、杭州等地區(qū)，部分 省份嚴(yán)重度較 21 年高，但較 20 年低，另外，22 年春節(jié)疫情影響期覆蓋了主要酒企春節(jié) 發(fā)貨階段，但節(jié)前河南等地已開(kāi)始陸續(xù)解封，回補(bǔ)性消費(fèi)或減緩疫情對(duì)白酒大省的影響。 比較 2：從動(dòng)銷(xiāo)時(shí)點(diǎn)來(lái)看：① 20 年春節(jié)主要?jiǎng)愉N(xiāo)均已在疫情爆發(fā)前完成；② 21 年受管 控趨嚴(yán)，當(dāng)?shù)剡^(guò)年消費(fèi)增加，銷(xiāo)量分布受到影響；③多地反饋與以往節(jié)前消費(fèi)者提前購(gòu)買(mǎi) 相比，22 年消費(fèi)者在節(jié)前最后兩周活躍度逐步增加，之前相對(duì)比較冷清，終端動(dòng)銷(xiāo)時(shí)間 有所縮短。

二、 股價(jià)&估值面：區(qū)別于強(qiáng)勁的基本面表現(xiàn)，受景氣度擔(dān)憂(yōu)及疫情擔(dān)憂(yōu)情緒影響，22Q1 白酒板塊估值下殺顯著22Q1 白酒板塊的估值中樞已逐步降至 28-30X，主因：市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩下， 白酒行業(yè)景氣度或進(jìn)度放緩階段，酒企增速未來(lái)或亦將放緩，同時(shí)謹(jǐn)慎看待節(jié)前疫情下 22Q1 白酒行業(yè)春節(jié)開(kāi)門(mén)紅，并對(duì)動(dòng)銷(xiāo)&庫(kù)存等點(diǎn)狀式負(fù)面數(shù)據(jù)存強(qiáng)敏感度，因此白酒板塊 出現(xiàn)整體性估值下殺，當(dāng)然，其中徽酒因在行業(yè)不確定中存在確定性業(yè)績(jī)高增（春節(jié)期間 需求同比增長(zhǎng)使得補(bǔ)貨需求強(qiáng)），股價(jià)階段性走出獨(dú)立行情。

二、站在當(dāng)下：風(fēng)起何時(shí)？疫后如何布局彈性？

預(yù)期疊加基本面主導(dǎo)板塊表現(xiàn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)疫情拐點(diǎn)之時(shí)白酒風(fēng)起。目前市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì) 增速+景氣度+疫情影響下，再次對(duì)白酒板塊陷入觀(guān)望狀態(tài)，在方向搖擺不定的當(dāng)下，機(jī)構(gòu) 投資者一致預(yù)期變化就顯得尤為重要。站在當(dāng)前，市場(chǎng)仍在擔(dān)憂(yōu)景氣度的同時(shí)，考慮到疫 情或部分酒企 22Q2 業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，市場(chǎng)逐步將目光轉(zhuǎn)到了 22Q2 業(yè)績(jī)，我們從哪些酒企 或受疫情影響小&酒企 22Q1 業(yè)績(jī)是否會(huì)真實(shí)呈現(xiàn)&哪些酒企/細(xì)分價(jià)位帶能后續(xù)走出獨(dú)立 結(jié)構(gòu)性行情等角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)存兩大預(yù)期差。

2.1 預(yù)期差 1：中長(zhǎng)期看，高端及次高端酒擴(kuò)容增速或超預(yù)期我們通過(guò)觀(guān)測(cè) 22 年以來(lái)行業(yè)表現(xiàn)&業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，認(rèn)為 22 年次高端酒擴(kuò)容增速最快背景下， 具備次高端酒單品的區(qū)域酒將延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)&高端保持穩(wěn)健增長(zhǎng)&全國(guó)性次高端酒依然全 年業(yè)績(jī)高增： 當(dāng)前白酒行業(yè)仍處成長(zhǎng)期中的弱周期波動(dòng)階段。從我們的“五大周期論”之產(chǎn)業(yè)周期出發(fā)：

1）供需角度分析：需求端穩(wěn)定強(qiáng)勁，行業(yè)景氣度周期波動(dòng)將逐步減弱。白酒行業(yè)通常 8~10 年看產(chǎn)業(yè)大周期（宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將影響居民收入及企業(yè)盈利波動(dòng)，從而形成行業(yè)的大周 期波動(dòng)）、5 年看庫(kù)存小周期（庫(kù)存決定小周期），然而在一大周期熨平、兩大群體轉(zhuǎn)變、 三大屬性及五大壁壘下，需求端穩(wěn)定性強(qiáng)且表現(xiàn)強(qiáng)勁，庫(kù)存周期弱，行業(yè)景氣度周期波動(dòng) 將逐步減弱； 2）從行業(yè)周期理論角度分析：當(dāng)前白酒行業(yè)處景氣度仍延續(xù)+增速穩(wěn)健階段。從行業(yè)背景、 供需關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量等周期論分析因子出發(fā)，預(yù)計(jì) 22年白酒行業(yè)景氣度仍延續(xù)、增速 穩(wěn)健。

具體價(jià)格帶來(lái)看： 一、高端酒：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不可逆背景下，千元價(jià)格帶將繼續(xù)上移擴(kuò)容，其中貴州茅臺(tái)、 五糧液等酒企；國(guó)緣 V9、汾酒青花 30 復(fù)興版等已站穩(wěn)千元價(jià)位帶的名酒企單品將持續(xù)享 受千元價(jià)位帶擴(kuò)容紅利； 二、次高端：擴(kuò)容增速或被低估，在次高端酒擴(kuò)容紅利加速釋放已步入下半場(chǎng)階段時(shí)刻：

1）擁有強(qiáng)次高端酒單品&有基地市場(chǎng)的白酒龍頭企業(yè)擁有強(qiáng)全國(guó)化潛力，享受到更多次高 端酒擴(kuò)容紅利（基于本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速基礎(chǔ)上），比如：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、 舍得酒業(yè)等；2）雖然 22H1 高基數(shù)下，市場(chǎng)認(rèn)為全國(guó)性次高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驅(qū)⒎啪彛?短期&中期來(lái)看，全國(guó)性次高端酒及部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域性酒仍具備高業(yè)績(jī)彈性。 三、中高端：100-300 元價(jià)格帶目前處于擠壓式增長(zhǎng)/再分配式增長(zhǎng)階段，關(guān)注這個(gè)價(jià)位 帶產(chǎn)品間份額的動(dòng)態(tài)變化，比如：迎駕洞藏的強(qiáng)勢(shì)崛起原因之一為搶占同價(jià)位帶其他產(chǎn)品 市場(chǎng)份額； 四、低端酒：百元以下酒目前亦處于消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)下，消費(fèi)價(jià)位逐步上移，因此玻汾等高 品質(zhì)光瓶酒仍將保持高速發(fā)展。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）2.2 預(yù)期差 2：短期看，22Q2 白酒或存超預(yù)期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)① 基本面：22Q2 酒企業(yè)績(jī)分化將加劇，優(yōu)質(zhì)酒企仍將脫穎而出我們認(rèn)為今年一季度白酒行業(yè)呈現(xiàn) 4 大特點(diǎn)后（酒企間分化/價(jià)位帶分化/集中化分化 /打款節(jié)奏分化等），當(dāng)前疫情下白酒行業(yè)再次呈現(xiàn)幾大特點(diǎn)：

1） 隨著行業(yè)進(jìn)入弱周期，決策者能力的重要將在綜合競(jìng)爭(zhēng)中日益凸顯：在過(guò)去四年 中白酒行業(yè)快速擴(kuò)容階段，優(yōu)質(zhì)酒企均享受到了消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的紅利，但隨著行業(yè)進(jìn)入弱周期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，酒企若面臨政策制定錯(cuò)誤情況，掉頭調(diào)整難度將加大， 容錯(cuò)率較此前低，因此優(yōu)秀的決策者對(duì)企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的重要性日益凸顯，近期貴 州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份等酒企均針對(duì)組織架構(gòu)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面進(jìn)行持續(xù)改革，改革紅利有望加速釋放，市占率有望持續(xù)提升。 2） 當(dāng)疫情爆發(fā)遇上重要招商時(shí)段，跑馬圈地式擴(kuò)張企業(yè)或面臨招商壓力：由于當(dāng)前 疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)爆發(fā)，多個(gè)白酒消費(fèi)大省政府均頒布了相關(guān)疫情防范方案，而二季 度淡季往往為重要招商時(shí)點(diǎn)，因此或影響酒企招商情況。

因此我們認(rèn)為具備疫后彈性潛力的標(biāo)的，應(yīng)為：具備強(qiáng)經(jīng)營(yíng)實(shí)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力&主要 基地市場(chǎng)受疫情影響較小&業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自成熟單品而非招商&22Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型?22Q1 高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)。我們根據(jù)觀(guān)測(cè) 4 大核心指標(biāo)，認(rèn)為：貴州茅臺(tái)、 五糧液、洋河股份、古井貢酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒等均將有優(yōu)異表現(xiàn)。

② 估值面：當(dāng)前白酒板塊/貴州茅臺(tái)估值約為近 5 年來(lái) 64.5/68.7 分位，考慮到作為板 塊估值錨的貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，當(dāng)前板塊估值性?xún)r(jià)比已現(xiàn)。

③ 情緒面來(lái)看：情緒面為當(dāng)前決定板塊是否迎來(lái)拐點(diǎn)的重要因素，我們預(yù)計(jì)當(dāng)疫情進(jìn)入 拐點(diǎn)后，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)或利好白酒板塊整體上行，存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)確定性強(qiáng)。

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